人民币汇率分析手册
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联讯证券董事总经理、首席宏观研究员 李奇霖
联讯证券研究院宏观研究助理 钟林楠
来源：联讯麒麟堂（ID：macro_liqilin）
对大多数人而言，人民币汇率是一个既熟悉又陌生的概念。
熟悉在于，每个人都多少知道一些，对它的影响因素和未来走势说出个一二，比如美国加息，美元升值，人民币会贬值；中国经济强势，汇率也会比较强势等。
陌生在于，人民币汇率市场到底是一个什么样的市场，央行采取的干预政策到底会怎么影响外汇市场，我们经常讨论的进出口、贸易摩擦和汇率之间又到底是一个什么样的关系？
这篇文章，我们将从微观的人民币汇率市场说起，然后逐步深入到宏观基本面，将两者做一个尝试性的链接，并对未来人民币的走势做简单的判断。
从微观到宏观
人民币外汇市场有两个，一个是大陆境内的在岸市场，一个是位于香港、新加坡、台湾、伦敦等地的离岸市场。
由于香港的离岸人民币存款与日均交易量均高于其他地区与国家，因此一般我们说离岸市场时，都指香港市场。
香港离岸市场在2010年以前，因为缺乏足够的离岸人民币存款，供给不足，因此主要以无本金远期交割交易（NDF）为主，即远期合约到期后，直接做轧差，进行现金交割，不涉及真实的人民币与外币的交换。
2010年以后，随着跨境人民币结算的推行与企业个人境外人民币账户的开通，离岸人民币资金来源逐渐丰富，可交割本金的远期交易、即期交易等交易形式开始出现，并形成即期汇率、远期汇率等价格。
与我们接下来马上要说到的在岸市场不同，由于不存在中间价和波动区间限制、不过多受央行管控，离岸市场的汇率对消息与经济基本面等影响汇率走势的因素反应更为灵敏，幅度也更大。
同时，由于跨境资本流动仍受限制，两个市场在资本账户方面存在割裂，因此离岸汇率与在岸汇率总是存在着一定的差值。
但这种差值又不可能过度扩大，因为如果裂口过大，有着明显的套利空间，企业会利用不存在障碍的跨境贸易结算来套利，从而驱动裂口缩窄。
因此，从这个角度来看，离岸市场与在岸市场存在着密切的联动关系。
如果央行在离岸市场上进行干预操作，比如前段时间宣布与香港金管局合签署央票合作协议，央行可在离岸市场上发行央票回收流动性，便可能会在量价上对离岸空头构成制约与震慑，从而间接影响在岸汇率。
在岸市场，它比离岸市场更为复杂，可进一步细分为零售市场和批发市场（银行间外汇交易市场）。
零售市场的结构比较简单，只有银行、居民、个人三类参与者，但非常重要，因为它与国际收支及更大体量的批发市场联系非常紧密。
举个例子。假如说某一个生产袜子的企业，向美国出口了100双袜子，得到了3000美元的外汇收入，那它之后需要找银行，把美元换成人民币。
因为它对内支付上游原材料款项、发放工人工资、缴税等一切活动都要用人民币来结算。（站在银行的角度，我们把这种行为称为结汇）
相反，如果这是一个进口企业，那它可能需要去银行用人民币购买美元来支付购买进口袜子的价款。(站在银行角度，我们把这种行为称为售汇)
类似的，我们还可以举出个人出国旅游留学、企业走出国门投资要向银行购买外币，外商进入中国直接投资要用人民币等例子。
这些例子都是居民、企业与外部形成的国际收支活动，都会涉及人民币与外币的兑换，涉及结售汇。
由于汇率会大幅波动，对银行经营构成风险隐患，因此一般来说，当银行在零售市场进行结售汇活动时，也会在批发市场上做同样方向的操作平盘来规避汇率风险。
比如还是出口袜子的企业，银行拿到3000美元后，可能会选择在批发市场上卖出，以保证自身头寸敞口风险为零，从而也就使外汇市场上的美元供给增多，人民币汇率强势。
为了后面方便叙述，我们把这种从零售市场传导至批发市场上的外汇买卖盘称为代客盘。
这种代客盘的存在事实上证明了，微观的外汇市场是如何与宏观相联系的，由对外贸易和资本流动组成的国际收支又是如何影响人民币汇率。
特别注意，我们这里说的是一个理想化的状态。即在零售市场上所有的结售汇需求都是有真实基础，企业个人都会倾囊而出，不会有所保留，也不会主动选择结售汇时机。
在2012年以前的强制结售汇时期，这种理想化状态可能确实在一定程度上存在。
因为一方面当时居民、个人除非得到国家允许，否则必须要强制性结汇，不能自由选择时间与结汇规模；另一方面央行长期作为批发市场上最大的买方，汇率的市场化程度较低，常是单向的升值，择时的意义不大。
但是，在2012年后，央行宣布强制结售汇制度退出历史舞台，企业和个人开始可以自由持有外汇，同时央行开始不断改革汇率制度，加大汇率双向波动范围，并逐渐退出汇率市场的常态干预，人民币汇率双向波动的特征开始明显。
居民和企业为代表的零售端也开始逐渐有投资投机需求，结售汇择时的选择才具有了意义。这时，国际收支通过零售市场对汇率的影响力度与时机开始具有不确定性，影响因素也更为复杂。
至于批发市场，其主要参与方包括我们前面说的与零售市场相关的代客盘、以银行为代表的自营盘、部分能够直连外汇交易市场的企业、以及具有政策属性加身的央行。
这几类市场参与者（除央行外），通常而言有套保、投资、投机三种需求，属于市场上最能感知市场情绪、也最为专业的投资群体，对人民币汇率变化具有极其重要的影响。
从第一部分的介绍来看，影响外汇市场供需并决定人民币汇率的主要有国际收支、投资者情绪与预期、央行政策三个因素。
国际收支比较容易理解，它直接决定了零售市场和批发市场上代客盘的规模；
而投资者情绪和对未来汇率的预期，在上文中体现的相对隐蔽。具体来说，它会影响企业、金融机构自营等投机投资盘的头寸方向与结售汇时机。
比如，如果企业预期未来人民币会大幅贬值，那么它可能就会推迟结汇，等待更好的汇率价格，投资投机盘则会利用各种交易品种做空人民币。
至于央行政策，它要么是直接影响供需，比如在即期市场上动用外汇储备，买入人民币，抛出美元以降低贬值压力；
要么是通过一些机制、制度上的设计或窗口指导来影响其他市场参与者的行为，比如逆周期因子的提出。
接下来，对这三类因素，我们分别来做进一步的阐述，主要解决两个问题：1）有哪些指标可以用来表征这些因素的强弱；2）为什么可以用这些指标。
（一）怎么看市场的情绪预期
市场情绪和预期有两个比较典型的指标可以作为参考：1）表明实际资本流动与企业持币意愿选择的结售汇数据；2）1年期无本金交割远期汇率（NDF）背后隐含的贬值预期。
1、结售汇数据
这个数据国家外汇管理局每个月都会定期披露，里面包括结售汇总额、自身结售汇、代客结售汇、远期结售汇等多项。
其中有价值、能够确切反应企业、个人对人民币贬值预期情况的只有两个：1）远期结售汇当月签约规模；2）即期结售汇当月发生额。
远期结售汇当月签约规模反映预期的逻辑：如果企业、个人认为未来人民币会大幅贬值，那么它们就会在当月和银行签订远期售汇合约，以锁定未来更低的购汇价格。
比如说，进口袜子的企业，假设在3个月后需要向美国袜子公司支付3000美元，现在汇率是6.2，企业预期未来会变成6.5，那么它会选择现在和银行签一份3月期的远期售汇合约，约定3个月后企业可以按6.2的汇率来购买美元来支付价款。
如果预期兑现，那么企业就可以节省财务成本（6.5-6.2）*3000=900元人民币。
反之如果企业、个人认为人民币会大幅升值，那它们就会选择在当月和银行签订远期结汇合同，来锁定更有利的结汇价格。
即期结售汇当月发生额虽然与衍生品无关，但同样可以作为一个辅助的判断指标，因为企业和个人明白自身预期存在错误的可能，所以不会孤注一掷，将所有的头寸都用远期合约锁定，还是会留存部分头寸在即期市场上结售汇。
比如上个例子里，3个月后，如果人民币汇率没有贬值变成6.5，反而升值到了6，那么这个时候如果还按远期售汇合约约定的6.2来购买3000美元，付出的成本无疑是要比当期直接在市场上按6来购买美元来的高的。
不过，这个指标的具体规模，外汇管理局并不会直接公布。外汇管理局只公布即期结售汇规模，这个规模里既包括了我们需要的当月企业直接在即期市场上结售汇的规模（即当月即期结售汇发生额），也包括了过去发生的远期衍生品合约到期后的履约规模，比如3个月前的购汇合约在这个月到期了，需要交割本金。
所以，我们需要先算出当月远期结售汇履约额（计算公式如下），然后再用即期结售汇规模减去当月远期结售汇履约额才可得到当月即期结售汇发生额。
从图4来看，我们利用上述逻辑得到的远期净结汇（远期结汇-远期售汇）和即期净结汇（即期结汇发生额-即期售汇发生额），在今年5月份后开始转负并一直持续至今。
这说明由于人民币出乎意料的快贬，企业与个人事实上已经形成了一定的贬值预期，但与811汇改和2016年年初时的负值规模相比，仍然相差较远，且已经有修复的迹象，所以不必过于担忧。
2、1年期NDF隐含的贬值预期
这个指标两种构造方法。一种是（1年期NDF汇率-离岸即期汇率），得到的是绝对数值，另一种是（1年期NDF汇率-离岸即期汇率）/离岸即期汇率，得到的是百分比。
目前来说，比较常见的是第二种。
指标构建的逻辑是什么？我们举个例子来帮助理解。
假设现在市场即期汇率是6.3，某机构对外卖出了一份1年期、合同规模为100万美元的远期售汇合约，约定汇率是6.5。一年到期后，市场汇率变成了6.7。
如果这笔远期购汇合约是需要交割本金的远期交易（DF），那么到期后，该机构就需要拿出100万美元给对手方。如果说这个机构现在以6.7的价格在市场上买入100万美元交割给对手方，那么显然机构是亏损的。
所以一般情况下，对于要交割本金的DF远期交易，机构会做风险对冲，即在出售远期售汇的同时，在即期市场上花630万人民币买入100万美元，来为一年后的交割做准备。
在这一年时间里，机构可以将100万美元存入银行或者借给其他机构，收取利息，有一定的收益。但同时，这100万美元也占用了机构630万人民币的头寸，存在机会成本。
也就是说，为了对冲风险，机构需要付出成本（630万人民币的机会成本-100万美元的利息收益），我们简称为利息成本。
所以，在不考虑其他费用的情况下，该机构实际支出（630万人民币+利息成本），实际收入是一年到期后，对手方按约定汇率支付的人民币。
使收支相等，我们就能得到使金融机构完全没有风险的远期汇率。
不过，这种汇率并不能表明市场对汇率的未来预期，因为这种情况下，机构没有外汇头寸，不存在外汇风险，自然也就不存在他们对未来汇率方向的判断。
只有当机构持有外汇头寸，有着外汇敞口，存在外汇风险，他们所报出的远期汇率价格才隐含着对未来汇率的预期。
一般来说，我们会采用无需本金交割的远期市场汇率（NDF汇率）来作为这种汇率的替代。
因为NDF市场是离岸市场，其中有较多高风险偏好、会利用外汇衍生品盈利的对冲基金等机构。
DF市场背后由于夹杂了较多具有真实结汇售汇需求的实盘，多被厌恶风险做对冲的银行主导，所以并不是一个好的指标。
根据上述逻辑，我们做出了图5。在图中，我们可以看到，无论是差值形式还是比值形式，在这一轮人民币快贬周期里，1年期NDF汇率隐含的贬值预期都相对较低，不存在很强的贬值预期。这与我们在结售汇数据里的判断是一致的。
（二）怎么理解央行的政策工具
按照本章开篇的分类，央行的政策工具和其影响市场的机制可以归纳为如下两大类。
第一类，直接作为外汇市场参与者影响人民币或美元的供需。
可以是直接动用外汇储备在即期市场上买入人民币，释放出美元，从而压制人民币贬值压力。
但这种简单操作会使外储在当期下滑，一方面给外部释放出明显的干预信号，缺乏隐蔽性；另一方面难持续，尤其是在如今人民币国际化程度仍然有待进一步提高，我国仍有必要保持相对较高外储的背景下。
因此有些时候，央行会采用隐蔽性更强的掉期操作。
什么叫掉期操作呢？也就是央行现在在外汇市场上用人民币购入美元，然后在未来一段时间后，假设是1年，卖出美元。
在这个过程中，央行得到了美元头寸，能在暂时不动用外储的条件下对外汇市场进行干预。
除这两种外，最近还出现了一种新工具——离岸央票。央行通过发行离岸央票，可以暂时性的收紧离岸人民币池子的水位，提高人民币空头做空人民币的难度和成本，属于影响供给的手段。
第二类，机制制度与窗口指导，影响其他市场参与者的行为。
就目前来说，中间价定价机制、外汇衍生品交易成本、窗口指导这几种是使用较多的。
1、中间价定价机制与逆周期因子
汇率的中间价这个概念，其实类似于股票市场上的收盘价，确定了市场汇率波动的上限和下限。通过多次的市场化改革，现在美元对人民币汇率的双向波动范围已经扩展到了2%的水平。
不过，和股票收盘价是市场竞价形成不同，中间价是外汇批发市场上的做市商根据央行给出的计算公式计算进行对外报价，在剔除最高价和最低价后做加权平均所得到的。
在2016年一季度货币政策执行报告中，央行详细的解释了现在中间价定价的模型，原文如下:
“做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑‘收盘汇率’和‘一篮子货币汇率变化’两个组成部分。
其中，‘收盘汇率’是指上日 16 时 30 分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。
‘一篮子货币汇率变化’是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。
从这个原文里，一方面我们可以看到央行事实上更加重视一篮子货币汇率的稳定，毕竟这是反映对外贸易条件的综合指标；另一方面我们可以得到中间价的定价公式：
T日美元兑人民币中间价=（T-1）日收盘价+维系一篮子货币汇率稳定所需的变动项
这里面，收盘价比较明确，最关键的是后者，即什么叫“维系一篮子货币汇率稳定所需的变动项（下文简称变动项）”？
要解答这个问题，需要明白两点：
一是什么叫稳定？从我们所查阅的资料来看，官方并没有一个明确的界限，大部分研究人员在研究时，都将其简单化的理解为一篮子货币汇率不变。
二是一篮子货币汇率如何衡量？按照央行的说法，有三个供报价行参考的篮子货币，一个是CFETS指数（各货币中间价的加权），因为该篮子里各货币的权重和中国对外贸易规模占比相似，因此市场最为重视；一个是SDR，由于只有四种货币，参考意义较小；还有一个是BIS，同SDR参考意义不大。
根据这两点及定价公式，我们可以进一步得到以下公式：
一篮子货币汇率=非美货币兑人民币汇率+美元权重*美元兑人民币中间价
=非美货币兑人民币汇率+美元权重*（T-1）日收盘价+美元权重*变动项
从这个公式，我们容易可以理解，在人民币对美元贬值（收盘价数值变高）的情况下，
1）如果人民币对非美货币升值且正好抵消了贬值幅度，一篮子货币汇率稳定，那么变动项为零。
2）如果人民币对非美货币升值且高于贬值幅度，一篮子货币有升值压力，那么后面变动项为正，中间价的数值会更高，从而牵引人民币对美元进一步贬值。
3）如果人民币对其他货币贬值且与人民币对美元贬值共振，一篮子货币有较大的贬值压力，那么后面变动项为负，中间价的数值会相对变低，从而改善人民币对美元的贬值压力。
在大多数情况下，这种定价机制可以保障一篮子货币的稳定。
但有些时候，可能出于交易惯性、或由于汇率的顺经济周期性等因素，一篮子货币可能会跳脱出央行的合意区间，这时需要一个额外的调整项来保证一篮子货币汇率的稳定，也就是逆周期因子。
T日美元兑人民币中间价=（T-1）日收盘价+维系一篮子货币汇率稳定所需的变动项+逆周期因子
在这个逻辑下，我们可以很容易的理解为什么央行在今年8月份要重新启用逆周期因子：因为6月中旬后，CFETS人民币汇率指数开始断崖式下滑，在7月底已经跌到了92的历史低位。
至于逆周期因子重启的影响，它其实并不会直接影响美元兑人民币的即期汇率，它作用机制，
一是通过影响中间价，改变中间价的中枢位置来牵引汇率，这种作用效果不大，因为逆周期因子的存在是为了让CFETS指数处于合意的位置，有可能是正向作用，也有可能是反向；
二是影响外汇市场参与者的预期，打击空头势力。
2、外汇衍生品交易成本
这一点最为典型的是调整远期售汇业务的外汇风险准备金率。
我们上文说过，当市场有较强的贬值预期时，企业会有较强的远期购汇动力，从而使银行的远期售汇合约签约规模持续增长。
由于银行是典型的风险厌恶者，为了规避汇率风险，他们会在即期市场上买入相应的外汇以供合约到期后的交割，从而使得即期市场上外汇买盘增多，人民币抛盘增多，人民币即期汇率贬值。
为了打击这种贬值预期，稳定汇率，央行会对银行的远期售汇业务征收一定的风险准备金，目前比较常见的比例是20%，具体计算公式为：
应计提外汇风险准备金=上月银行远期售汇签约额*20%。
假设某个月一个银行签订了1个亿的远期售汇，下个月就要上缴2000万美元的无息外汇风险准备金。
对银行来说，这笔资金无论是从外部拆借，还是自有资金，都要面临机会成本的损失，因为如果不拿来上缴，它们可以用作其它有收入的用途。
这部分成本，最终会转移给签署远期购汇合约的企业客户，因此企业客户利用远期合约来做空人民币的动力也就会下降。
3、窗口指导与外汇管制
这是一种行政干预色彩和隐蔽性都很强的工具手段，我们很难从汇率走势或某些数据上进行辨别。
此外，也有部分研究把加强资本管制、避免资本大量流出作为央行干预汇率的政策工具之一。
（三）进一步理解国际收支对汇率的影响
从中长期的角度来说，国际收支对汇率有着基础性与决定性的作用，情绪与预期、汇率政策这两个因素都是在这一点的基础上形成的。
从图6中，我们可以看到在2005年汇改后，国际收支一直处于顺差的状态，美元兑人民币的即期汇率也一直处于升值的趋势中；
但在2014-2016年，随着国际收支开始出现逆差，人民币开始贬值；2017年后，随着收支总差额开始转正，即期汇率又开始了升值趋势。
可以说，国际收支差额对汇率的中长期走势有着很好的解释力。
进一步来说，国际收支包括经常账户与资本与金融账户两类。
其中经常账户中的进出口项目分别指代了国内的宏观经济和海外经济好坏状况，资本与金融账户项目和国内外利差有密切关系，其背后事实上也是反映国内与海外经济好坏状况。
所以要看汇率的中长期走势，其实也就是看国内宏观与全球宏观经济形势的变化。这如果要说起来，是一个非常大的话题，我们就不再做过多展开。
最后，特别需要注意，虽然中国当前仍然没有放松资本管制，但利差驱动的套利力量不可忽视。
2014-2016年汇率的贬值是一个很好的例证。当时的中国经济开始显现疲态，实体的投资回报率开始下滑，而美国国内开始复苏企稳，美联储开始收紧流动性，美债利率和美元指数开始上涨。
2014年前在宽松流动性下以极低利率借贷美元进入中国投资做无风险套利的投资者开始陆陆续续退出中国，资本大幅外流，进一步加剧了人民币的贬值压力。
从图7来看，2014-2016年，经常账户和资本账户之和是正值，对国际收支是正向贡献，而包括证券投资、直接投资及其他投资等项目，代表着民间部门跨境资本流动的非储备性质金融账户是明显的负增长，进一步细究，其他投资项是主要推手。
这说明在当时的经济与金融活动中，隐藏了很多不被当局所知的渠道在做跨境的套利往来，跨境资本流动很难被完全管制住。
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